光威复材研究报告：“军品”+“民品”双轮驱动未来增长可期

  公司以高端装备设计制造技术为支撑，形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、 高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品 种最全、生产技术最先进、产业链最完整的领先企业之一。公司是国内碳纤维行业 第一家 A 股上市公司，是致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产的高新技术企 业。公司业务涵盖碳纤维、经编织物和机织物、系列化的树脂体系、各种预浸料、 复合材料构制件和产品的设计开发、装备设计制造、检测等上下游，依托在碳纤维 领域的全产业链布局，成为复合材料业务的系统方案提供商。

  公司业务大致上可以分为五大板块，分别为碳纤维版块、通用新材料版块、能源新材料版 块、复合材料版块和精密机械版块。公司以碳纤维为核心，以碳纤维及其复合材料 产业链上下游为主线，以多年的研发技术和积淀形成的雄厚的技术实力和工艺制造 能力为支撑，形成了从聚丙烯腈原丝、碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复 合材料部件和成品到复合材料专用生产装备等研发、生产、销售一体化协同发展的 盈利模式。

  公司军品起步，慢慢地发展布局全产业链。国产碳纤维发展以军用为牵引，追求质量稳定性，不仅要经历全面、复杂而漫长的系统性应用验证过程，并涉及面广、投入巨大、代价高昂。在国外严格封锁、国防急需的历史背景下，公司凭借“结果最优”成为碳纤维国产化的实践者和先行者，历经十余年的研发、验证和生产历程，打破国外垄断，形成了稳定的供货局面并确立了市场先入优势，在形成持续发展能力的同时，也为后续民品业务的发展赢得了空间。

  公司成立于 1992 年，最初生产碳 素鱼竿，1998 年从日本引进国内首条宽幅碳纤维预浸料生产线，由传统劳动密集型 企业向科技型企业转型。2002 年，为打破国际垄断，光威复材成立威海拓展纤维有 限公司，成为中国第一家从事碳纤维研发生产的非公有制企业。2007 年，国产碳纤维应 用验证经总装批准立项，公司正式参军。2017 年，公司在深圳证券交易所创业板挂 牌上市,是国内碳纤维行业第一家 A 股上市公司。

  公司股权相对集中。公司第一大股东为光威集团，持股票比例 37.33%。2021 年 3 月 原实际控制人王言卿所持光威集团 39.89%股权转给次子陈洞、27.70%股权转给长子 陈亮，转让后陈亮和陈洞分别持有光威集团 39.89%股权。公司实际控制人为陈亮，陈洞为其一致行动人。此外，截止 2022 中报，社保基金四零六组合持股 1.68 %。

  公司 2022H1 年度公司碳纤维及织物以 61%的营业收入贡献了 81%的毛利润；公司 综合毛利率达 55.06%，同比提升 4.5pct，较 2022 全年毛利率提升 10.6pct。除碳纤 维及织物外，碳梁、碳纤维预浸料及制品分别贡献了 24%、10%及 4%的营业收入及 10%、7%及 2%的毛利润。毛利率及净利润方面，公司 2022H1 毛利率及净利润得到 了显著提升，分别达到 55.06%及 38.25%，分别较 2021 年度上升 10.6pct 及 9.3pct， 原因是高毛利率的碳纤维及织物销售占比提高叠加海运费降低等原因。

  公司 2021H1 业绩实现同比增长，碳纤维（含织物）维持高增速。公司 2022H1 实现 营业收入13.14亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长16.48%； 实现扣非归母净利润 4.8 亿元，同比增长 19.48%。报告期内，公司努力克服疫情影 响，积极组织生产，争取产品及时交付。公司克服了一季度疫情造成的不利影响， 二季度整体表现优于一季度。

  碳纤维性能优异，应用场景广泛。碳纤维是新一代增强纤维，由有机纤维在 1000℃ 以上裂解碳化形成的含碳量高于 90%的无机纤维，兼具碳材料的固有本征特性和纺 织纤维的柔软可加工性。碳纤维具有质轻、强度高、易于成型、耐腐蚀、耐高温等 多种优良性质，已经被大范围的应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、能承受压力的容器、碳 /碳复合材料、交通建设等诸多领域。

  按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可大致分为小丝束和大丝束两大类别。早期小丝 束碳纤维以 1K、3K、6K 为主，逐渐发展出 12K 和 24K。小丝束碳纤维性能优异但 价格较高，通常用于航天军工等高科技领域，以及体育用品中产品附加值较高的产 品类别，主要下游产品有飞机、导弹、火箭、卫星和钓鱼杆、高尔夫球杆、网球 拍等。一般认为 40K 以上的型号为大丝束，包括 48K、50K、60K 等。大丝束产品 性能相比来说较低但制备成本亦较低，因此往往运用于基础工业领域，包括土木建筑、 交通运输和能源等。随着目前碳纤维制作流程与工艺的提升及产品价格的下降，小丝束在 工业领域的运用已逐步拓宽。

  碳纤维产业链上游为原油、轻油、丙烯等，下游为军工、航空航天、风电叶片等。 碳纤维产业链上游原材料包括：原材、轻油、丙烯、丙烯腈、聚丙烯腈，下游应用 包括：军工、航空航天、风电叶片、汽车零件、能承受压力的容器、建筑补强、体育休闲等。碳纤维生产流程长、工艺复杂，技术壁垒较高。以 PAN（聚丙烯腈）基碳纤维为例， 其生产大致上可以分为两步，第一步是聚丙烯腈通过聚合、纺丝形成碳纤维原丝，第二步 是原丝经过整理后，送入氧化炉制得预氧化纤维（俗称预氧丝），预氧丝进入碳化炉 制得碳纤维，碳纤维经表面处理、上浆即可得到碳纤维产品。全过程连续进行，任 何一道工序出现一些明显的异常问题都会影响稳定生产和碳纤维产品的质量，全过程流程长，工序 多，技术和生产壁垒非常高。

  原丝是生产高品质碳纤维的中间产物，也是的生产的基本工艺是碳纤维生产中的技术关键。 干喷湿纺工艺优势显著，仅有少数企业掌握。原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、 刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工中很难消除，从而造成碳纤维力学性能的下降。 PAN 基碳纤维原丝的生产的全部过程为将丙烯腈单体聚合制成纺丝原液，然后纺丝成型。 纺丝工艺的选择及控制为稳定生产高性能原丝的重要的条件，原丝制备按照纺丝工艺， 可大致分为湿法和干喷湿纺法。干喷湿纺工艺有效结合了干法和湿法，在纺丝速度和 原丝性能方面均有着非常明显优势。由于干喷湿纺工艺技术难度较大，仅少量企业掌握 该生产技术并形成成熟的碳纤维产品。

  2021 年全球碳纤维市场需求为 11.8 万吨，同比增长 10.4%，2030 年预计将达到 40 万吨。2008 年以来，全球碳纤维市场需求呈逐步上升趋势，根据《2021 全球碳纤维 复合材料市场报告》，2020 年全球碳纤维市场需求为 10.7 万吨，2021 年市场需求为 11.8 万吨，同比增长 10.4%。2025 年全球碳纤维市场需求预测将达到 20 万吨，2030 年预计将达到 40 万吨。

  应用方面，航空航天、风电叶片市场需求处于龙头地位，2021 年建筑市场需求为 4200 吨，占比 3.6%。1）从数量上看。2021 年风电叶片、航空航天、体育休闲市场 需求占比均超过 10%，其中风电叶片市场需求达到 3.30 万吨，占比为 28.0%，同比 增长 7.8%；航空航天市场需求为 1.65 万吨，同上年相差不大，占比为 14.0%。2） 从金额上看。2021 年航空航天、风电叶片、体育休闲市场需求分别为 11.88、5.54、 5.11 亿美元，占比分别为 34.9%、16.3%、15.0%。建筑市场需求为 1.01 亿美元，占 比为 3.0%。

  分产品来看，2021 年大丝束和小丝束碳纤维市场占有率大致相当，均为 43%左右。 2021 年高模量（拉伸模量超过 315Gpa）市场需求为 700 吨，中模量（拉伸模量为 270-315Gpa）市场需求为 1.48 万吨。标模量中（拉伸模量为 230-265Gpa），大丝束 和小丝束的市场需求分别为 5.14、5.11 万吨，占比分别为 43.6%、43.3%。

  2021 年中国碳纤维市场需求为 6.24 万吨，同比增长 27.7%，2025 年将达到 15.92 万 吨。近年来中国碳纤维市场需求稳步增长，2017-2021 年市场需求每年增速均不低 于 20%，2021 年，中国碳纤维市场需求达到 6.24 万吨，较上年的 4.89 万吨同比增 长了 27.7%。根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》预测，2025 年，中国碳纤 维市场需求将达到 15.92 万吨。我国风电叶片、体育休闲、碳碳复材碳纤维市场需求居前，2021 年占比分别为 36.1%、 28.1%、11.2%。2021 年，我国风电叶片、体育休闲、碳碳复材碳纤维市场需求分别 为 2.25 万吨、1.75 万吨、7000 吨，占全国总需求的比重分别为 36.1%、28.1%、11.2%。 建筑碳纤维市场需求为 2500 吨，占比为 4.0%。

  2021 年我国碳纤维原丝和碳纤维运行产能分别为 13.59、6.30 万吨，公司整体处在 中游水平。原丝运行产能较高的有吉林化纤、中复神鹰、江苏恒神、光威复材，分 别为 6.00、2.89、1.38、1.28 万吨；碳纤维运行产能较高的有吉林化纤、中复神鹰、 宝旌碳纤维、新创碳谷，分别为 1.60、1.15、1.05、0.60 万吨。

  2021 年国内产能增长动力充足，众多老牌企业、新进入企业公布扩产计划。其中老 牌企业的扩产计划有吉林化纤在 2021 年完成了 1.6 万吨碳纤维的扩产，2022 年预 计 2.7 万吨新增碳纤维产能；中复神鹰实施西宁 2 万吨的扩产计划；宝旌碳纤维扩 建了一条 2,500 吨碳化线 年初宣布并开工了宝万原丝建设规划等。新进入 企业有隆炬新材料计划投资 60 亿元，建设年产 5 万吨碳纤维碳化项目；国泰大成 新材料科技产业园宣布总体设计为年产 2.5 万吨原丝、1 万吨碳纤维、碳纤维织物 及复合材料的研发和生产园等。

  国外政策管控趋严，国产碳纤维迎来机遇。受全球新冠疫情影响，全球贸易形势紧 张，国外碳纤维出口国内的难度加大，国内碳纤维市场整体呈现供不应求的局面。 2020 年下半年以来，日本、美国加强了对碳纤维出口中国的政策管控，导致国内碳 纤维境外供应难度进一步较大。2020 年 12 月 22 日，因日本东丽子公司出口碳纤维 流入了未获日本《外汇及外国贸易法》许可的中国企业，日本经济产业省对该公司 实施了行政指导警告，要求东丽子公司防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管 理。2021 年 2 月 24 日，美国总统拜登签署了行政命令，在联邦机构间展开为期 100 天的审查，以解决四个关键产品供应链中的漏洞，这中间还包括碳纤维，主要目标是增 强供应链的弹性，以保护美国免于未来面临关键产品短缺。在此背景下，国产碳纤 维将迎来进口替代的机遇期。

  国内政策全力支持，碳纤维发展有动力。2015 年 5 月，国务院正式印发《中国制造 2025》，碳纤维被列为关键战略材料之一，并要求到 2020 年，国产碳纤维复合材料 要满足大飞机技术方面的要求，国产碳纤维用量要达到 4000 吨以上；到 2025 年高性能碳 纤维基本实现自主保障。此后的数年间，关于碳纤维的政策层出不穷，2016 年十三 五规划中提出全力发展高性能碳纤维与复合材料等技术，满足国家建设和经济发展 需求；2019 年 10 月，国家发改委发布《产业体系调整指导目录（2019 年本）》，将 碳纤维等高性能纤维及制品的开发、应用和生产列为国家产业架构调整指导目录的 鼓励类项目；2021 年 3 月，十四五规划纲要中提出要加强碳纤维等高性能纤维及其 复合材料的研发应用，为未来碳纤维行业的技术进步提供了良好的政策环境。

  国产替代进行时，2021 年国产碳纤维需求量开始上涨迅速，国外进口增长放缓，进口依赖 度降低。2021 年碳纤维进口量为 3.31 万吨，同比增长 8.98%，增速较上年有所下 降；2021 年碳纤维国产量为 2.93 万吨，同比增速达到 58.11%，连续两年保持 50% 以上增速。进口依赖度方面，2017-2021 年，我国碳纤维进口依赖度整体呈下降趋 势，2021 年进口依赖度为 53.11%，同比下降 9.1pct，降幅明显。

  预氧化炉、高低温碳化炉是碳纤维生产过程中的重要设备，国外控制较严，公司是 少数均拥有自行制造水平的公司。自上世纪 60 年代起，西方国家就开始对我国实 施碳纤维材料的技术禁运。日、美等碳纤维主要申请国甚至对 未经许可范围内而企图购买和贩卖碳纤维的个人实施抓捕。除了碳纤维原丝禁运之 外，其制备技术及装备一直被国外发达国家垄断和封锁。在此背景下，国内不少碳 纤维生产企业开始自行设计开发预氧化炉及高低温碳化炉，例如威海拓展和中复神 鹰都具有成熟的机械装备生产经验，为设计、制造保密性要求高的碳纤维生产装备提供了保障。

  全球风电装机容量稳步增长，2021 年累计装机容量达 837.45GW，同比增长 12.41%。 近年来全球风电装机容量持续增长，增速较前几年有所放缓，大致稳定在10%左右。 根据全球风能理事会数据，2020 年，全球累计装机容量为 744.98GW，同比增长 14.58%；2021 年，全球累计装机容量为 837.45GW，同比增长 14.58%，增速略有放 缓。

  新冠疫情下全球风电行业依然实现近 94GW 的新增并网装机容量，为历史第二好成 绩。2021 年，全球风电行业新增装机 93.6GW，较 2020 年仅下降 1.8%。在新冠疫 情大背景下，新增装机量依然维持高位，为历史第二好成绩。根据全球风能理事会 预测，未来五年（2022-2026）全球风电将新增 557GW，复合年均增长率为 6.6%。 新增装机中，中国占比达 50.91%，居全球首位。分区域来看，2021 年中国新增装 机容量占全球比例为 50.91%，居全球首位。美国、巴西、越南、英国的占比分别为 13.58%、4.06%、3.74%、2.78%。

  风电叶片是风电机组中将自然界风能转换为风力发电机组电能的核心部件,也是衡 量风电机组设计和技术水平的主要依据。风电机组主要由叶片、机仓、塔筒三部分 组成，其中：塔筒提升风机高度，并可以作为传输线路的通道；机仓内有发电设备 及其他控制系统；叶片是接受风资源的关键部位，其设计、材料和工艺决定着风机 的发电效率。

  叶片大型化可以有效降低成本，近年来风电叶片直径逐渐增加。叶片大型化对材料 要求更高，碳纤维具备减轻叶片重量、提升风能利用率、除冰等多种优势，需求有 望提升。总体来看，碳纤维应用在风电叶片上主要有三方面好处：1）减轻叶片重量。 2）有效提升风能利用率。3）消除叶片表面的冰。分部位看，碳纤维在风电叶片上 的应用部位包括主梁帽、蒙皮表面、叶片根部、防雷系统、靠近叶尖部分等，碳纤 维可以从各部位全方面加强风电叶片的质量，提升发电效率。

  海上风电表现亮眼，2021 年全球海上风电新增 21.1GW，同比增长 208.03%；海上 风电占比为 22.54%，仍有较大进步空间。2021 年，全球海上风电新增装机容量21.1GW，较上年的 6.85GW 同比增长 208.03%。2021 年全球新增风电装机容量中， 陆上风电、海上风电分别为 72.5、21.1GW，占比为 77.46%、22.54%。海上风电装 机容量增长迅猛，进步空间较大。

  中国在全球海上风电新增装机容量中占比超 8 成，领先优势明显。2021 年中国海上 风电新增装机容量 16.9GW，同比增长达到 339.53%，占全球海上风电新增装机的比 例达 80.07%，处于绝对领先地位，这也让中国超越英国成为全球海上风电累计装机 最多的国家。

  风电机组是影响海上风电成本的关键因素，单机容量大型化是大势所趋，碳纤维市 场空间广阔。海上风电场的建设成本是影响海上风电电价的重要因素之一，而风电 机组造价占整个风电场初始投资的比重虽然由陆上的 70%下降至海上的 35%，但仍 是影响整个海上风电场初始投资的最主要因素。采用大容量风电机组能更充分利用 风能资源，增加发电量，从而能获得更好的经济效益，因此海上风电的大规模发展 离不开单机容量大型化，而单机容量大型化将会带动风电叶片大型化，继而拉动碳 纤维的市场需求。根据 Wood Mackenzie 预计的数据显示，中国 2025 年单机功率在3MW 以上的风电将有望达到 80%以上，而到 2029 年这一数据将超过 90%。

  风电叶片在全球和中国碳纤维需求应用中均排名第一，2025 市场需求将达 8.06 万 吨。2021 年全球及国内碳纤维应用中，风电叶片市场需求处于龙头地位，分别占比 28.0%、7.8%。中国市场方面，2021 年我国风电叶片碳纤维市场需求为 2.25 万吨， 占全国总需求的比重分别为 36.1%，依然位居首位。根据《2021 全球碳纤维复合材 料市场报告》，2021 年全球风电叶片碳纤维需求为 3.30 万吨，到 2025 年将增长至 8.06 万吨，年均复合增长率为 25%。

  碳纤维强度高、质量轻，可以有效加固建筑结构。传统钢筋材料用于加固工程中存 在成本较高、重量较大的问题，而碳纤维具有强度高、质量轻等优势，可以被用于 建筑结构的加固材料。双碳背景下碳纤维环保属性突出，有望带来新的市场增量。

  建筑领域的碳纤维需求有 80%以上用于加固补强，国内结构加固市场快速增长。根 据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，2021 年碳纤维在建筑领域的应用中有 80- 90%用于建筑及桥梁结构的加固补强，相关部委在《交通强国建设纲要》、《建设工 程抗震管理条例》等多项文件中提到结构加固的重要性，2022 年中央 1 号文中再次 强调农村公路安全以及危桥改造，国内结构加固市场以约每年 20%以上的速度快速 增长。现阶段基础设施加固材料领域除福瑞斯、西卡、东丽等国外品牌，以上海悍马为代表的国产品牌正在快速崛起并已被国内外市场广泛认可。

  全球建筑碳纤维需求提升，至 2025 年年均复合增速将达 10%。全球建筑碳纤维需 求稳步增长，根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，2021 年全球建筑碳纤维 需求为 4200 吨，到 2025 年将达 6149 吨，年均复合增速达 10%。

  光伏装机持续增长，未来发展可期。累计光伏装机稳步增长，2021 年全球光伏累计 装机 843.09GW，同比增长 18.70%；全国光伏累计装机 306.40GW，同比增长 20.91%。 新增光伏装机表现亮眼，2022 年 1-8 月我国新增光伏装机 44.47GW，同比增长 101.68%。受益于风光大基地推进和分布式光伏快速发展等因素，我国光伏市场将继 续维持高速增长。

  碳/碳复合材料性能优异，具有低比重、高比强、高比模等特点，将替代石墨成为新 的热场材料。碳/碳复合材料用作热场产品与石墨产品比较，主要有以下几方面优势： 1）延长产品使用寿命。2）节省设备投资费用。3）成型容易，加工制造成本低。4） 导热系数低，保温效果好。碳/碳复合材料用作单、多晶炉热场产品时，导热系数比 石墨热场产品低很多，可以节约大量的电能，有效的降低单晶硅生产成本。 2021 年全球碳碳复材碳纤维需求为 8500 吨，2025 年将增长至 2.43 万吨，年均复合 增速达 30%。根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年以来，全球碳碳 复材碳纤维需求增长迅速，2021 年碳碳复材碳纤维需求为 8500 吨，较上年同比增 长 70%。到 2025 年，市场需求有望达到 2.43 万吨，2021-2025 年均复合增速达 30%。

  压力容器是现代工业中不可缺少的重要设备，以碳纤维复合材料压力容器为代表的 新型复合材料以其高安全可靠性、长使用寿命以及较大的承压能力获得了人们的关 注。高压氢气瓶储氢是目前最主要的气态储氢方式，而储氢瓶作为氢能产业链的重 要组成部分，随着 2021 年下半年各省市开始陆续落地氢能示范应用，储氢瓶用碳纤 维的需求迅速提高。目前高压气态储氢瓶有四种类型，Ⅰ型是传统的纯钢制金属瓶， Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ型储氢气瓶均用碳纤维作为增强材料。Ⅲ型、Ⅳ型车载应用已经非常广泛。

  储氢用碳纤维壁垒高，成本占比大，市场目前处于供不应求的状态。由于高压氢气具有较大的危险性，在浓度较高的情况下容易引起爆炸，属于特种装备，因此国家 对储氢瓶用碳纤维的质量要求较高，大部分储氢瓶使用的碳纤维复合材料原材料为 T700 及以上的碳纤维。大规模生产中降低碳纤维的成本是产业界最关心的话题。据 中科院宁波材料所介绍，碳纤维复合材料成本分别占系统总成本的 75％和 78％。 赛奥碳纤维数据显示，2020 年全球压力容器的碳纤维需求为 8800 吨，压力容器对 于碳纤维的用量整体较少，预计 2025 年将达 2.2 万吨，五年 CAGR 高达 20%。事 实上，2021 年全球压力容器领域碳纤维需求大幅增长 25%，储氢气瓶是增长看点。

  公司规模、利润在以碳纤维为主营业务的公司中处于领先地位，领先地位显著。公 司 2022H1 营业收入及归母净利润分别达 13.14 亿元及 5.06 亿元，高于吉林碳谷 10.88/3.35 亿元、中复神鹰 8.63/2.2 亿元、中简科技 3.15/1.85 亿元，规模及利润均 处于行业领先水平。公司运营情况良好，上市以来净资产收益率逐年提升，2021 年 达 19.49%，在可比公司中处于领先水平。

  毛利率及净利率方面，公司总体毛利率较为稳定，低于中简科技，高于吉林碳谷及 中复神鹰。公司总资产周转率常年维持在较高的稳定水平，2022H1 达 0.36，略低于 吉林碳谷。

  公司 2021 年营收 26.07 亿元，同比增长 23.25%，近 5 年复合增长率达 32.7%，成 长势头迅猛。2022H1 营业收入达 13.14 亿元，同比增长 2.42%，主要受一季度疫情 导致的交付问题影响，在二季度努力克服了疫情影响，积极争取产品及时交付，实 现了营收的增长。

  公司产品布及碳纤维产品上中下游，其中碳纤维及织物是公司主要的营收来源。公 司 2022H1 碳纤维及织物实现营收 8.01 亿元，同比增长 9.72%，占 2021 年总营收的 61%，较 2021 全年上升 12PCT，上市以来一直保持 45%以上的营收占比，是公司营收的主要来源。碳梁为公司的第二营收贡献点，2022H1 营业收入达 3.21 亿元，同 比上升 3.03%，营收占比 24.42%，相较 2021 全年下降 6.57pct，呈逐年下降趋势。 预浸料受高基数影响，2022H1 营收出现下滑，同比下降 32%；制品 2022H1 营收同 比增长 30.59%，势头迅猛。毛利率方面，公司 2022H1 销售销售毛利率达 44.42%， 较 2021 年全年上升 10.6pct，各产品均实现了毛利率的回升。

  自上市以来，公司的运营情况不断向好，运营能力稳中有升。公司应收账款在 18 年 前到达峰值，在度过困难期后应收账款在 2019 年骤降，应收账款周转天数随之降低 并在近两年达到稳定的水平，2021 年营收账款周转天数为 44.59 天。公司存货周转 率基本保持稳定，近五年存货周转率分别为 1.8、2.72、3.94、3.74 及 3.64，总体呈 现上升趋势，公司运营能力稳中有升。

  公司现金流充裕，负债水平较低，有能力进行规模扩张。公司近 5 年经营活动现金 流基本保持增长态势，2021 年达 11.96 亿元，经营能力强。公司账面现金货币现金 达 11.96 亿元，公司有足够多的现金进行可能出现的扩产以应对碳纤维行业快速发 展的趋势。公司负债率为常年维持在 21%左右的合理区间，无有息负债。公司速动 比率常年维持在较高水平，近年来会降低，2021 年度速动比率为 4.34，公司在偿债能力得到保证的前提下对资金进行了利用。

  碳纤维增强树脂基复合材料的飞机，在减轻飞机重量、减少燃油、减少维修成本和 延长飞机使用寿命上有明显优势。根据《机械工程材料》，目前世界先进军机中复合 材料用量占全机结构重量的 20%~50%不等，如果复合材料占飞机总重量的 50%左 右，则全机绝大部分结构件由复合材料制成，如 B-2 隐形轰炸机。此外，直升机、 无人机均大量应用碳纤维复合材料，直升机复合材料用量已达到结构重量的 40%~60%。例如，美国武装直升机 RAH-66 的复合材料使用量为 50%；欧洲 NH-90 直升机的复合材料使用量达到 80%，接近全复合材料结构；美国 X-45 系列飞机的 复合材料用量达 90%以上，“全球鹰”无人侦察机复合材料用量达 65%。

  公司碳纤维及织物产品以军品业务为主，是公司主要的营收及利润来源。碳纤维及织物近 5 年来维持高增长态势，在 2019 及 2020 年增长率超 30%，2017 年至 2021 年复合增长率达 26.56%，2021 年实现营收 12.75 亿元，2022 年受疫情影响增速下 降。毛利率方面，公司碳纤维及织物毛利率长期高于 75%，2021 年有所下滑，下降 5.23pct 至 70.05%，其原因为价格下降，但相较可比公司仍处于业内领先水平； 2022H1 公司毛利率有所回升。

  公司是国内军用碳纤维供应领先企业，2021 年与客户 A 确认订单 8.4 亿元。2005 年，光威拓展承担的两项“863”碳纤维专项，通过鉴定，并建成国内首条 CCF300 百吨线，启动国产碳纤维航空应用验证,2008年T300正式投产；2010年，突破CCF700 关键技术；2013 年，突破 CCF800、CCM40J 关键技术；2016 年，光威复材在国产 T800H 和 M40J 两个一条龙项目在全国评比中，均取得第一名。

  公司碳纤维及织物业务分定型纤维及非定型纤维。定型纤维指经军品供应商管理和 认证的管理制度而生产的产品，一般是指已经完成验证并批量生产及交付的产品， 而非定型纤维指用于验证性批量生产和交付的碳纤维及织品。其中，定型纤维价跌量增，贡献了公司最大的利润，达 64.49%；非定型纤维利润贡献利率为 12.64%，二 者总计 77.13%，占公司总利润超 3/4。而非定型纤维则贡献了最大的业绩增量，2021 年公司的增量利润主要来源于其他非定型碳纤维业务。

  公司签订长期合同有望锁定定型纤维产品价格，碳纤维及织物毛利率有望企稳。军 品业务碳纤维销售价格由有关部门和业务相关各方依《军品价格管理办法》采取审 价方式确定。2021 年度下半年定型纤维产品价格发生下降，单价从 1026.57 元/公斤 下降至 705.87 元/公斤，下降幅度达 31.24%，导致毛利率出现下滑，继 2020 年以来 价格两连降，产品经济性已经得到了很好的体现。根据 2021 年 12 月 31 号公司公 告《光威复材：关于签订重大合同的公告》，公司于客户 A 签订三个订货合同，合 计金额 20.98 亿元，合同履行时间达 2 年半，产品价格有望在较长时间内保持相对 稳定。据公司 2022 中报披露，定型纤维销售合同（合同期 2022 年 1 月 1 日-2024 年 6 月 30 日）的合同执行率 26.25%。

  T300 产能爬升，实现以量换价。公司已稳定供货 T300 碳纤维近 14 年，产量将在 2022 年得到提升。公司于 2008 年开始供应 T300，该型号碳纤维批量用于多个航空 型号。根据公司 2017 年招股说明书，T300 产能为 176 吨。2021 年 12 月 9 日，光 威公告《关于某型号碳纤维原丝生产线等同性验证通过的公告》，某型号碳纤维是威 海拓展自主研发生产、综合性能满足航空等多个领域对高性能碳纤维要求的产品， 自 2008 年以来连续供货十余年。本次等同性验证通过后，将有效缓解公司该型号碳 纤维原丝产能瓶颈问题，使该型号生产线 吨左右，为我国部 分航空装备应用发展提供重要材料保障。预计 T300 的产量在 2022 年将得到提升， 以此弥补降价所带来的影响。

  T800 级系列包括 T800H 级、T800S 级、T800G 级，以 T800H 级为主，该款产品 是公司储备并验证多年、尚未正式批产的下一代航空装备用主力材料。目前该项目 尚没有完成验收，形成的收入为验证性批量生产和交付。公司 T800H 为航空一条龙 唯一验证品类，无论在军机、液氧储箱、空间站或大飞机上均有很广泛的运用，待 验证通过放量生产将会带来极大的增长点。目前 T800H 的验证进入了最后阶段，T800H 现有产能 105 吨，根据 2022 年 5 月 16 日董秘答投资者提问，在建产能 700～ 800 吨，预期今年内完成，届时 T800H 级的总产能有 800 至 900 吨，能够满足有望 到来的订单需求。

  MJ 级系列包括 M40J 级、M55J 级，以 M55J 级为主，是公司高模类碳纤维产品。 目前来自于募投项目高模型碳纤维产业化项目，于 2021 年实现了批量生产和交付， 标志着我国高强高模类碳纤维关键型号产品成功实现国产化，使 2021 年成为国产 高强高模碳纤维元年。该类产品主要运用于航天火箭中，在生产线 年批产 稳定化过程后交付能力大大提高。目前该类产品下游需求旺盛，公司表示根据目前 已知订单计划，生产任务艰巨，下阶段将开展相应提产工作，全力保证订单按时交 付，满足顾客需求。

  公司成为现有航空装备全系列的碳纤维供应商。公司于 8 月 26 日披露公告，全资 子公司威海拓展研制的 CCF700G 碳纤维通过装机评审。CCF700G 是一款兼具 T700 级碳纤维的高强性能和 T300 级碳纤维优异表面结构性能的碳纤维新品种，本次公 司 CCF700G 碳纤维通过装机评审后，公司 CCF700G 碳纤维具备了在航空装备上实 现批量应用的条件，使公司除了现有批量交付应用的传统定型产品以外，新增一款 配套航空装备用的碳纤维定型产品，扩大了公司业务覆盖的终端客户范围，使公司 成为现有航空装备全系列的碳纤维供应商；同时进一步丰富了公司的碳纤维产品线， 降低了公司对个别产品的依赖，增强了公司抗风险能力。

  T700S 级/T800S 级是公司以募集资金投资建设的干喷湿纺工艺生产线 年该 IPO 募投项目顺利通过验收开始投产，受行业景气及海外限售、疫情等影响， 产品销售情况较好，于当年度完成 1.75 亿的销售收入。T700S 与 T800S 在下游应用 广泛，包括气瓶和热场在内清洁能源领域成为最大的消费领域，贡献收入占比 44.38%；公司着力培育的建筑补强和工程领域也贡献明显，占比近 34.23%。目前 T700S 及更高的 T800 级产品都处于禁运状态，随着公司发挥全产业链的优势不断 拓展下游应用领域，T700S 与 T800S 产品有望为公司带来持续的增量。

  公司于 2018 年进军碳梁行业，碳梁业务成为公司重要的业务支撑。2022H1 碳梁营 业收入达 8.08 亿元，为公司第二大收入来源。碳梁毛利率在 2021 年度出现了较大 的下滑，跌至 15.07%。其主要原因为碳梁成本 90%为原材料，销售价格受原材料影 响比较大，理论上是按照成本的加成和，但实际上每年确定一次价格。碳梁对碳纤 维原材料要求不高，国内碳纤维价格一般高于国外碳纤维价格，因此公司碳梁原材 料一般从国外进口。受国外疫情以及海运费上涨影响，2021 年度碳纤维原料的供应 出现困难，公司原材料部分从国内采购，造成原料成本上升，导致毛利率出现了下 滑。2022 年度毛利率已回升至正常水平。考虑到近几年国内大丝束项目产能迅速爬 升，供需紧张的关系将会得到缓解，国内碳纤维原材料价格将会出现下跌，碳梁毛 利率有望继续提升。

  维斯塔斯碳梁专利已经到期，碳梁风电叶片需求有望加速扩张。Veatas 通过核心专 利技术解决了碳纤维板应用在风电叶片上的工艺问题，将拉挤碳板成功运用到风电 叶片。2021 年，Vestas 风电碳纤维用量占全部用量的 75%左右，目前其兆瓦级以上 风机叶片均使用碳纤维复合材料。Veatas 专利正式到期意味着国内其他风电叶片厂 商可以不受限制地推出应用碳梁的风电叶片产品，碳梁风电叶片需求有望加速。 公司是维斯塔斯主要供应商之一，碳梁制作工艺成熟。公司碳梁主要出口海外，为 全球最大的风力发电设备生产商是公司的最大客户，公司也是维斯塔斯的主要供应 商之一。专利到期后，碳梁技术将进一步推广，市场需求提升在即，公司凭借多年 积累的生产经验有望从中受益。

  目前阻碍碳纤维叶片发展的仍是成本问题，碳纤维的价格是玻纤的数倍。碳纤维价 格处在高位的核心原因在于供给不足。但去年开始我国以吉林化纤为代表的企业大 幅扩产，预计下半年碳纤维价格会趋于合理，对推动碳纤维在风电领域的应用将起 到较大帮助。此外，海上风电对轻质化及叶片巨大化有更高的要求，且招标价相对 较高也有利于碳纤维风电叶片的推广使用。

  通用新材料、复合材料及精密机械版块取得较大进步。预浸料属于公司通用新材料 版块，采用拉挤工艺进行设计、开发和高效生产各种树脂基工业用碳纤维复合材料 标准型材等产品，以满足下游各种工业应用领域对结构材料增强、减重的轻量化需 要。2021 年度公司抓住了风电领域商机，成功开发出适合风电叶片制造的碳纤维半 预浸料，并实现批量生产用于风电叶片制造，实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 51.94%；2022H1 受上年同期风电预浸料阶段性订单影响，收入产生下滑。

  此外，公 司复合材料版块向高性能碳纤维复合材料研制领域延伸，跟踪和开发先进复材制造 技术和高端构件，培育并开拓碳纤维复合材料在军、民领域的规模化工业应用市场。 随着先进复材中心一期、二期的投入使用，相关业务取得快速进步，2021 全年实行 营收 0.96 亿元，同比增长 141%；2022H1 实现收入 0.29 亿元，同比增 12.38%。光 威精机版块致力于为纤维及其复合材料领域全产业链的产品开发和生产提供系统 的装备解决方案，全年收入 0.48 亿元，同比增长 60.46%；2022H1 实现营收 0.14 亿 元，同比增 12.38%。

  C919 即将量产，公司有望获益。C919 约采用了 12%的复合材料。而目前国外先进 机型复合材料应用比例约为 50%。国产 C929 飞机刚刚开始研制，复合材料使用比 例预计将达到 50%。公司参与 C919 的 PCD 适航认证，并获得预批准。根据公司公 告，C919 以 T300 级为主，C929 以 T800 级为主，大飞机用碳纤维业务是公司未来 的增量发展空间。

  公司不同产品的成本构成不同，碳纤维及其织物以制造费用为主，其他产品碳纤维 原材料占比较高。丙烯腈虽然来自于石油，但是石油的价格和丙烯腈的价格相关性 不大，对碳纤维的影响也是这样的。根据公司各产品成本划分，碳纤维及织物制造 费用和直接材料分别占成本的 66.47%及 20.23%，而碳梁的直接材料占比达 89.63%。 其原因为军品成本结构里，更多的成本是建立在摊销或者是能源成本上，因为它生 产效率比较低，固定费用就会更大一些。对于民品来讲，因为其比军品比生产效率 高，原材料的成本权重就会较大。

  包头项目于 2022 年度投产，释放产能同时降本增效。内蒙古包头光威碳纤维项目 规划年产一万吨碳纤维，远期可扩展至两万吨，一期年产 4000 吨计划年内投产。根 据公司 2017 年招股说明书，2017 上半年制造费用中折旧、电费、天然气、蒸汽及 煤占比分别为 47%、21%、3%及 8%，电费及能源占比较高。根据公司公告《2022 年 9 月 23 日投资者关系活动记录表》，包头能源资源丰富，地区间的相对优势明显， 一是包头能源供应能力比较强，不受拉闸限电影响；二是能源价格水平的比较优势， 其实不仅是电价，碳纤维生产的全部过程中消耗量比较大的蒸汽、天然气等也比威海便宜。

  公司顺应市场变化，对包头项目产能做出调整。根据公司公告《大丝束碳纤维产业 化项目可行性研究报告》及《关于签署项目合作协议的公告》，包头项目原计划与维 斯塔斯公司合作，为公司碳梁业务提供碳纤维原材料保障，进行工业化大丝束碳纤 维的生产。随着国内众多企业及资本投入了以风电市场为目标的碳纤维产能建设， 大丝束市场已成红海，公司管理层经研究决定将包头项目产能变更为 700S\800S 的 小丝束项目，着手中高端产品，将目光聚焦在氢能、光伏、建筑材料等需求持续增 长的下游应用版块，更加发挥公司的竞争优势。

  公司作为国内碳纤维行业领军企业，多年的深厚技术积淀是公司能够持续创新发展 的能力基础。公司主持制定了《聚丙烯腈基碳纤维》国家标准（2011 年发布）以及 《碳纤维预浸料》国家标准（2013 年发布）两项国家标准。公司拥有众多国家和省 级研发平台，自成立以来承担了包括科技部“863”计划项目、国家发改委产业化示 范工程项目众多高科技研发项目。公司累计获得专利证书 429 件，其中发明专利 31 件，实用新型专利 350 件，外观设计专利 33 件；2021 年获得授权专利 111 件，其 中发明专利 3 件，实用新型专利 98 件，外观设计专利 10 件。

  公司在研发投入端持续发力。公司在 2021 年度研发投入金额达 2.32 亿元，占营业 收入的 16.39%，较 2020 年度下降 1.11pct，其主要原因为 T800H 级项目碳纤维研制 环节的任务已基本完成及 M40J 级项目结题，整体看来公司研发投入稳定在 17%左 右的水平；研发人数从 2017 年的 223 人提升到近年来的 300 人以上，研发人员数 量占比达 15%。公司在配合国家相关课题研究持续在研发段发力。

  2021 年公司推出新的激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为 625 万股，涉 及激励对象 138 人，首次授予限制性股票的授予价格为每股 26.67 元。此次 138 名 首次授予的激励对象均为公司核心中层、基层的关键技术、业务人员等业务骨干人 员。为实现公司战略规划、经营目标、保持综合竞争力，本激励计划决定选用经审 计的净利润作为公司层面业绩考核指标，根据设定，将以 2021 年净利润为基数，公 司 2022 年-2025 年净利润增长率目标值分别为 15%、40%、70%、100%，触发值分 别为 10%、35%、60%、90%，设定了四年净利润翻倍的目标。本激励计划首次授予 的限制性股票在授予日起满 12 个月后分四期归属，每期归属的比例各为 25%、25%、 25%、25%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）